viernes, 12 de marzo de 2010

Economía - Innovación Financiera y Crecimiento Económico

Levine VS Stiglitz

Hace unos días, Nanius, fiel seguidor y comentarista habitual de este blog, me proponía la lectura de un intenso e interesante debate que estaba teniendo lugar en la web de "The Economist". En el mismo, Ross Levin, profesor de la Universidad de Brown, y Joseph Stiglitz, profesor de la Universidad de Columbia y Premio Nobel de Economía en el año 2001, discutían sobre el papel de las innovaciones financieras en el crecimiento económico moderno. Mientras el primero argumentaba que la innovación financera es crucial para un crecimiento económico sostenido y sostenible, el segundo postulaba que la mayoría de las innovaciones financieras desarrolladas en los últimos años no han ayudado al sector financiero a cumplir su verdera función dentro de un sistema económico productivo: distribuir el capital para usos más productivos y gestionar el riesgo.

Lo cierto es que el debate es interesante y complejo. Si tomamos en consideración lo que ha pasado en esta crisis, podemos caer en la tentación de pensar que las innovaciones financieras han traido consecuencias desastrosas para la economía mundial y que, a nivel general, han supuesto más inconvenientes que ventajas, por lo que convendría prohibirlas o limitarlas al máximo. Sin embargo, como bien apuntaba la moderadora en este debate, Zanny Minton Beddoes, eso sería tan injusto como prohibir todas las medicinas porque algunas tienen efectos secundarios. Existen argumentos a favor y en contra que ambos ponentes han defendido con maestría.

Antes de empezar, conviene dejar bien claro qué se entiende por innovación financiera. Desde The Economist se defiende que son todas aquellas que han ocurrido en los últimos 30 años, cuando los estados comenzaron a aligerar las regulaciones de los distintos mercados internacionales. Dentro de esta lista, por lo tanto, estarían los tristemente famosos CDO (Oligaciones de Deudas Colateral) y los CDS (Credit Default Swaps), actores principales de esta crisis, pero también otros muchos que no han tenido nada que ver con la misma y que posiblemente han dinamizado el sector finaciero. Sin más preámbulo, paso a exponeros algunas de las ideas de Levine y Stiglitz para dar pie al debate.

Ross Levine: A favor de las innovaciones financieras, el profesor Levine afirma que éstas pueden ser utilizadas como armas de destrucción económica masiva, pero que también han sido indispensables para entender el crecimiento económico y la prosperidad de los últimos siglos.

"Los sistemas financieros proporcionan servicios vitales" para cualquier sistema económico. "evalúan, examinan y distribuyen el capital, controlando el uso del mismo y facilitando las transacciones así como la gestión del riesgo. Si los sistemas financieros proveen estos servicios bien, el dinero fluye a las empresas más prometedoras, promoviendo y sosteniendo el crecimiento económico. La Innovación Financiera puede mejorar los servicios financieros y, por lo tanto, acelerar el crecimiento económico".

"Las innovaciones teconlógicas y financieras están unidas de forma extrínseca y evolucionan conjuntamente". Para Levine, la Innovación Financiera es, por lo tanto, esencial para la riqueza de las naciones, ya que la complejidad de los mercados ha ido creciendo durante los últimos siglos hasta dejar obsoletas las herramientas tradicionales que servían para evaluar nuevas empresas, financiarlas o gestionar un riesgo que, muchas veces, era desconocido. "El progreso económico en sí mismo, hace que cualquier sistema financiero vigente quede desfasado. Sin la correspondiente modernización del sector financiero, la calidad de los servicios económicos cae, ralentizando el crecimiento económico".

Levine pone algunos ejemplos al respecto:"Ni los mercados de capitales de Londres del siglo XIX no los de América de mediados del siglo XX podrían haber alimentado la explosión de las innovaciones tecnológicas en procesamiento de la información, telecomunicaciones y medicina que se han experimentado en los últimos 30 años. En efecto, la naciente industria de la tecnología de la información y comunicación, tuvo problemas en su día para emerger porque los bancos comerciales tradicionales eran reacios a financiar a las empresas de la misma ya que no generaban todavía suficientes flujos de caja para cubrir los pagos de los préstamos. Además, éstas estaban regidas por científicos sin experiencia en la gestión de compañías rentables. Los mercados convencionales de capitales se mostraban cautelosos porque las tecnologías eran demasiado complejas para ser analizadas por los inversores. Había un problema: las empresas tecnológicas, potencialmente rentables, no podían recaudar fondos suficientes porque el sistema financiero existente no podía evaluarlas convenientemente".

La solución vino de la mano de las innovaciones financieras. Aparecieron las llamadas sociedades de Capital Riesgo para evaluar y financiar a este tipo de compañías. Con expertos en las nuevas tecnologías en sus plantillas, las compañías de Capital Riesgo valoraron el potencial de las empresas y comprometieron su apoyo a largo plazo a las mismas proveyéndole de los fondos necesarios. Nuestra vida, sin duda alguna, no sería la misma, tal vez, sin esta innovación financiera. Según Levine, incluso este blog podría no haber existido nunca de no mediar el Capital Riesgo, o al menos haber dilatado en el tiempo su aparición.

Pero no sólo la historia de las tecnologías de la información está ligada a la innvación financiera. La biotecnología, por ejemplo, también precisó de ésta. Cuando las empresas de Capital Riesgo no supieron evaluar este tipo de empresas de nueva creación, surgieron nuevas fórmulas de asociación las grandes farmacéuticas. A través de su know how, sus conocimientos legales y las conexiones con sus redes de distribución de productos, las compañías farmacéuticas identificaron a las empresas de biotecnologías más prometedoras y les ayudaron a crear productos de valor añadido que atrajeran a otros inversores.

Pero esta vinculación entre innovación financiera y tecnológica, no es nueva. Ya en el siglo XIX el ferrocarril puso en un brete a las fuentes de financiación más tradicionales, fomentando la aparición de bancos de inversión especializados que permitieran evaluar y contabilizar el rendimiento del tren desde un punto de vista económico. Sin duda, la modernización de las finanzas jugó un papel clave, según Levine, para la Revolución Industrial, ya que sin el ferrocarril, la misma hubiera tenido un despliegue mucho más lento.

Así pues, aunque la innovación financiera tiene sus riesgos, y aunque los gobiernos ahora se lleven las manos a la cabeza pensando cómo pudieron permitir los excesos que nos han llevado a la actual situación, lo cierto es que la historia también nos ha demostrado que ésta ha sido necesaria. En el fondo, como dice Levine, también internet ha favorecido la pornografía infantil, pero nadie duda que ha traído muchas más ventajas que inconvenientes. Para Levine, por lo tanto, la clave está en fomentar una regulación que disminuya los riesgos de las innovaciones financieras, sin restringir a su vez el crecimiento económico.

Joseph Stiglitz: Se muestra partidario, exclusivamente, de aquellas iniciativas que mejoren el funcionamiento del sistema financiero, indicando que aquellos que participan en el mismo olvidan a menudo que este no es un fin en sí mismo, si no un medio para alcanzar dicho fin.

Para Stiglitz, "un buen sistema económico es esencial para el buen funcionamiento de la economía", ya que "distribuye el capital y gestiona el riesgo". Al reducir el riesgo que afrontan empresas e individuos, "un buen sistema financiero contribuye a aumentar la seguridad y bienestar social, de una forma que puede no estar incluso reflejada del todo en las estadísticas del PIB. Otra finalidad del sistema financiero es hacer funcionar los mecanismos de pago, sin los cuales una economía moderna no podría funcionar".

"Es fundamental darse cuenta que en su mayor parte, el sistema financiero no es un fin en sí mismo, sino unos medios para lograr un fin, y la medida del éxito de un sistema financiero debe estar relacionado con su éxito en la consecución de otros objetivos sociales más amplios. Las innovaciones en el sistema financiero que le ayuden a llevar a cabo estas tareas a un coste menor, casi seguramente le guiarán a incrementar el bienestar social, y en la medida que nuestras medidas del PIB capturen ests beneficios, también a un mayor crecimiento. Existen innovaciones como las empresas de Capital Riesgo, que han facilitado el flujo de fondos a nuevas empresas. Pocos se cuestionan las virtudes de estas innovaciones".

Para Stiglitz, la cuestión estriba en saber si la mayoría de innovaciones financieras de los últimos tiempos, como los CDS, han mejorado la economía mundial, porque lo único evidente hasta la fecha, siempre según el profesor de la Universidad de Columbia, es que han contribuido a la actual crisis económica y a cargar con más impuestos a los contribuyentes. Sin ir más lejos, sólo la quiebra de AIG ha costado 180.000 millones de $ a los ciudadanos norteamericanos.

"Existen también abundantes evidencias de que (las innovaciones financieras) han sido útiles en contabilidad, arbitraje fiscal y regulatorio, actividades que pueden mejorar los beneficios de las compñías que las emplean, pero que no mejoran necesariamente la eficiencia de la economía". (nota: el arbitraje financiero consiste comprar y vender simultáneamente un mismo producto financiero a dos corredores distintos o en distintos mercados, a fin de obtener un beneficio en la diferencia de precio de ambos y de aprovechar las ineficiencias del mercado, no tiene que ver con solucionar una disputa)

En este sentido, la "International Commission on the Measurement of Economic Performance and Social Progress" ha señalado que, incluso el crecimiento observado en América durante el período de mayor auge de las innovaciones financieras, justo antes de la crisis, era una farsa: el 40% de los beneficios atribuidos a las compañías del sector financiero eran en gran parte un espejismo, una contabilidad ficticia, compensadas por las pérdidas de los años siguientes. El valor de la inversión, mucha de ella en el sector inmobiliario, estaba distorsionada por los precios de la burbuja, a los cuales contribuyó la innovación financiera.

"El sector financiero está lleno de incentivos, tanto individuales como colectivos, que favorecen la asunción de riesgos excesivos y un comportamiento corto placista. Existe un desalineamiento claro entre recompensas privadas y retornos sociales. Existen externalidades y problemas de agencia. Hemos visto las consecuencias durante la Gran Recesión, en la cual el sector financiero ha arrastrado a la economía mundial. Pero las consecuencias están también reflejadas en la naturaleza de la innovación, la cual, en su mayoría, no estuvo encaminada a mejorar la capacidad del sector financiero para desempeñar mejor sus funciones sociales, incluso aunque las innovaciones hayan aumentado los bonus de los ejecutivos".

Para Stiglitz, algunas de las innovaciones podrían haber servido para gestionar mejor el riesgo (como los derivados), pero era más fácil abusar de ellos que utilizarlos bien (recomiendo la lectura de "El Marketing Bancario es Mentira" en este mismo blog). Es más, había incentivos para fomentar el abuso de estos derivados, siendo sencillo embarcarse en operaciones poco transparentes. Muchos de estos productos han incrementadolos problemas de asimetría de la información y los riesgos morales.

La innovación correcta y apropiada para el sector financiero, por lo tanto, es aquella que pueda ayudar al mismo a cumplir sus funciones principales. Y si el sistema financiero consigue hacerlo de forma más eficiente y mejor, entonces contribuirá al crecimiento económico y al bienestar social. El problema es que, en su mayoría, este no es el tipo de innovación que hemos tenido. Como apunta el Premio Nobel, "Mejores regulaciones, incluyendo regulaciones que ayuden a alinear recompensas privadas y retornos sociales, podrían, y probablemente dirigirían la creatividad del sector de tal forma que se alcance una innovación social más productiva".

Así pues el debate es interesante y hay buenos argumentos en ambos bandos. Por mi parte encuentro que los dos tienen mucha razón. La innovación financiera es importante, pero siempre puesta al servicio de la creación de riqueza para la sociedad. Al cierre del debate, los partidarios de Stiglitz ganaban por 57% a 43%. Os recomiendo también que leáis sus comentarios. Os dejo a vosotros ahora.

5 comentarios:

FAH dijo...

Muy interesante Fernando. En esta ocasión no voy a dar mi opinión y me kedo reflexionando y os dejo una frade de Maquiavelo en El Príncipe: «Así pues, en todos los asuntos humanos uno se da cuenta, si los examina de cerca, que es imposible eliminar una inconveniencia sin que surja otra… Aquí, en todas las discusiones, uno debería considerar qué alternativa conlleva menos inconveniencias y debería adoptar ésta puesto que es la mejor opción»... Casi nunca las cosas son blanco o negro... Complicado siempre. abrazo.

Fernando dijo...

¡Hola Paco! Muchas gracias por pasarte y por tu comentario. Fantástica cita la de Maquiavelo en "El Príncipe" y muy oportuna. Yo me pongo "Aristotélico": pienso que en el término medio está la virtud. Las innovaciones financeras son necesarias, pero también lo son controlar el uso de las mismas. Éstas, unidas a la falta de escrúpulos de las personas que las manejan, pueden ser armas de destrucción masiva, como dice Levine.

Aún así, el debate es muy interesante y complejo,como bien apuntas. Nos vemos pronto. Por cierto, este jueves recibo a tus alumnos, ya te contaré.

Un abrazo

nanius dijo...

Hola, Fernando. Muchas gracias por airear este jugoso debate a tus lectores y perdona por el retraso en contestar. Este debate me ha ayudado mucho a entender y valorar algunas cosas:

Stiglitz fue galardonado con el Nobel, sobre todo, por sus trabajos en mercados financieros con información asimétrica (desde una perspectiva microeconómica, por tanto). Levine, otro peso pesado, se ha hecho muy famoso estudiando los canales y la importancia del sistema financiero en el crecimiento (es decir, desde una prespectiva macro empírica). Un primer aliento de confianza hacia la ciencia económica me viene de leer el profundo respeto que se tienen, y en que no se discuten lo que (gracias a las contribuciones científicas de ambos) son ya los básicos en la materia (el imprescindible funcionamiento de los mercados financieros para el progreso económico y tecnológico, sobre todo, así como las dificultades inherentes a la intermediación financiera y el traslado de los ahorros a los proyectos de inversión más prometedores.

Otro ejemplo de cierta coincidencia de ambos es el difícil papel de la regulación. Todas las innovaciones (internet, las carreteras, las medicinas) tienen efectos adversos (pornografía infantil, accidentes, medicación inadecuada), y como bien dices, nadie en su sano juicio prohibiría tales innovaciones. No obstante, este aspecto nos revela que la evaluación de las innovaciones financieras es esencialmente subjetivo. El regulador tiene sus incentivos y las mismas limitaciones (cognitivas y de información) que los ahorradores o los inversores, de modo que cuando uno se enardece excesivamente contra los mercados financieros por causar la crisis, olvida dos cosas: 1) la dificultad (léase imposibilidad) de trazar causalidades entre el funcionamiento agregado de los mercados financieros y la crisis (más aun, del efecto de una innovación financiera X sobre un resultado Y); y 2) el problema de que, aun pudiendo medir el efecto del villano que queramos considerar como instrumento financiero de destrucción masiva, olvidamos con frecuencia el resto de innovaciones financieras que tanto bien nos han traído.

nanius dijo...

En la primera cuestión hemos avanzado poco, como podemos entrever de la discusión entre Levine y Stiglitz. Realmente, es difícil y discutible (al menos hoy) atribuir más o menos culpa causal a los instrumentos financieros, así en general. Stiglitz aduce que la carga para los contribuyentes por la intervención de AIG ha sido enorme (180bill $). Cierto. Pero como recuerda Ross Levine, el regulador americano fue preguntado si autorizaba el uso de CDSs a los bancos para que redujeran sus reservas de capital con los CDSs, y el regulador (ahí y en todos los países) dijo SI. Por su parte, la FED relajó los requisitos hipotecarios de los activos subyacentes al CDSs. Aquí radica la dificultad y el interés del debate, ¿no pensáis?

En esta cuestión es más convincente Levine (así como los guest speakers): la innovación financiera, como la tecnológica, ni se puede impedir por principio ni se debe impedir. Hay que establecer mecanismos claros para evaluar con tiempo las innovaciones, pero hay que ser conscientes también de que: 1) las autoridades monetarias y regulatorias son tan ineptas como el resto de los mortales para captar y prever los efectos de una innovación; y 2) hay que permitir cierta innovación financiera que se adapte a la cambiante estructura económica. Los efectos de las innovaciones financieras no se pueden prever ex – ante ni por tanto se pueden prohibir. No puedes pasarte de frenada, porque algunas innovaciones han sido muy muy favorables y positivas: tarjetas de débito y crédito, operaciones de pago y cobro por Internet, swaps de divisas y de tipos de interés, cajeros automáticos hasta en el metro o las mejores condiciones de financiación y refinanciación en mercados e instituciones de crédito. ¿Y si hubiéramos prohibido las tarjetas de crédito por ser un riesgo que los bancos nos adelantaran el dinero a nosotros los pródigos y endeudados ciudadanos? Creo, por tanto, que hay un dilema claro entre excesiva regulación e innovación financiera (que sostendrá el crecimiento y diversificará la economía). Yo creo que Stiglitz es consciente de ese dilema. Pero, como él plantea con acierto, hay otras formas en las que la regulación puede fomentar el progreso: quizá ralentizando el ritmo de innovaciones, pero dotando de más estabilidad al sistema, menos incertidumbre, y por qué no, también más equidad (los contribuyentes pagando los rescates financieros).

Pero, para acabar, también reflexiono en alto al hilo del debate, que como bien dice otro asiduo seguidor y comentarista del blog, Francisco Alcaide, este asunto es espinoso y gris. Como estoy harto de las simplificaciones banqueros vs. trabajadores (y en general, de la forma en la que se discute en este país), propuse que leyeras este debate. Espero que te haya resultado iluminador el hecho de que no haya recetas sencillas ni culpables definidos ni discursos simples ajustados a la realidad. Hermosa la economía, hermosa.

Un fuerte abrazo

Fernando dijo...

Hola Nanius: Millones de gracias por tu comentario y millones de gracias por mandarnos el link del debate. Desde luego que ha sido muy enriquecedor. Apuntas muchas cosas, tantas que me he tenido que hacer un esquema para contestarte, así que espero no dejarme nada fuera.

Primera reflexión: Totalmente de acuerdo contigo en que da gusto leer un debate así. Los tiempos de la política no son los de la economía, pero afortunadamente tampoco las formas. Ambos autores demuestran empatía y defienden sus posturas con rigor. Chapeau para ambos.

Me ha gustado cómo se han vinculado las innovaciones tecnológicas con las financieras y viceversa. Creo que nos ayudan a entender que detrás de ellas no siempre hay macabros especuladores que juegan con fuego.

Respecto a las Innovaciones Financieras y su doble cara: Estoy de acuerdo contigo en que el regulador, en mayor o en menor medida, tiene intereses. Es decir, siempre será juez y parte, por o que te admito la subjetividad a la que haces alusión. Sin embargo, hay una realidad que es objetiva: el binomio rendimiento - riesgo. En los años previos a esta crisis han existido ganancias descomunales (las cuales también apuntaba Stiglitz)y nadie se ha dado cuenta de que, de acuerdo con ese binomio, tenía que ser a costa de jugarse la estabilidad financiera mundial,como así ha sido.

No tengo muy claro que no pueda establecerse una causalidad entre los derivados financieros y la crisis. Me explico, aunque sea un poco con palabras para andar por casa. A través de cópulas gaussianas que sustituyeron a las cadenas de Markov, se trató de aplicar un principio actuarial llamado en la jerga de dicho sector "síndrome del corazón roto", según el cual, tú puedes calcular y medir el riesgo de que quiebre una empresa en Nueva York al quebrar otra en Madrid (esto es hablando en plata, para entendernos). Los más listos de la clase (los cuánticos), creyeron que de esta forma el riesgo medido era exacto y que se podía vender en "paquetitos", mezclando diferentes riesgos dentro de los fondos de inversión. Cómo se podía medir (a priori), el riesgo estaba controlado y la prima de riesgo también. Al final el modelo falló estrepitosamente y pasó lo que pasó. Y por eso también los gobiernos dieron el OK a reducir los fondos propios, porque pensaban que todo estaba bajo control.

Totalmente de acuedo contigo en que olvidamos a menudo las innovaciones buenas. Y yo el primero.

Totalmente de acuerdo contigo. El nivel de ineptitud de los políticos que han afrontado esta crisis pasará a los anales de la historia, pero porque yo creo que empezamos a vivir una realidad peligrosa bajo mi punto de vista: políticos de profesión en puestos de responsabilidad en lugar de profesionales de prestigio en diferentes áreas.

Totalmente de acuerdo contigo en que la Innovación Financiera es necesaria y pienso, sinceramente, que no es necesario regular más, sino simplemente que los gobiernos no "dimitan" de su labor de supervisión. Creo que olvidamos a menudo que los que hacen que las cosas sean buenas o malas son las personas.

Un fuerte abrazo